Festverzinsliche Wertpapiere am Kapitalmarkt der EWU / Rückblick auf das Jahr 2000

(Berlin) - Gut zwei Jahre nach dem Start der EWU lassen sich am Kapitalmarkt der Mitgliedsländer deutliche Strukturveränderungen erkennen. So ist infolge der fortschreitenden Haushaltskonsolidierungen der Trend beim Gesamtvolumen des Wertpapierangebots der Zentralregierungen eindeutig rückläufig.

Gleichzeitig haben wie erwartet Unternehmensanleihen an Bedeutung gewonnen. Und ganz ohne Zweifel ist die Attraktivität des europäischen Marktes auch für außereuropäische Emittenten gestiegen. Der Markteintritt des quasi staatlichen amerikanischen Immobilienfinanzierers Freddie Mac im zweiten Halbjahr 2000 mit der Emission von Anleihen im Wert von 10 Mrd Euro gilt diesbezüglich als Meilenstein.

Abseits dieser grundsätzlichen Verschiebungen am europäischen Kapitalmarkt zeigt die Entwicklung im Rückblick noch weitere interessante Aspekte. So weisen die Emissionen der Regierungsanleihen im Zeitverlauf ein auffallend zyklisches Muster auf. Dies ist damit zu erklären, dass zumindest von den großen Emittenten Deutschland, Frankreich und Italien jeweils im ersten Quartal eines Jahres großvolumige Benchmark-Anleihen aufgelegt werden, die dann im weiteren Jahresverlauf durch niedrigere Emissionsvolumina aufgestockt werden. Die Emissionstätigkeit der anderen staatlichen Organisationen ,bei denen die deutschen Bundesländer eine herausragende Rolle einnehmen, verläuft dagegen recht konstant. Der leichte Anstieg im zweiten Halbjahr 2000 ist überwiegend auf die Emissionstätigkeit von Freddie Mac zurückzuführen, die ebenfalls der Emittentengruppe andere staatliche Organisationen zugerechnet werden.

Das zweitgrößte Marktsegment nach den Regierungsanleihen bilden die Anleihen von Unternehmen des Finanzsektors, gefolgt von den Pfandbriefen. Obwohl der Jumbo-Pfandbrief inzwischen zu einem festen Bestandteil des europäischen Kapitalmarktes geworden ist, konnten die Emittenten von Pfandbriefen nicht an die Erfolge von 1999 anknüpfen. Der Anteil der Pfandbriefe an den Gesamtemissionen war im Jahr 2000 verglichen mit 1999 deutlich rückläufig. Die Ursache hierfür dürfte vornehmlich in den außergewöhnlichen Marktbedingungen in der zweiten Jahreshälfte 2000 zu suchen sein, als die spürbare Ausweitung der Zinsspreads in Folge wachsender Unsicherheiten über die weitere Entwicklung der Weltwirtschaft die Emissionstätigkeit erschwerte.

Diese Marktentwicklung hat auch die Emission von Unternehmensanleihen im letzten Quartal 2000 belastet. Während die Emission von Unternehmensanleihen mit Ratings im Bereich Investment-grade (BBB und besser) weiter florierte, war der Markt für High-yield-bonds nahezu geschlossen, da die Kreditqualität dieser Anleihen im Jahresverlauf abgenommen hat.

Auch im Jahr 2000 dominierten am europäischen Kapitalmarkt damit weiterhin die Anleihen mit hoher Bonität. 89 % aller Emissionen verfügten über ein Rating von BBB bis AAA. Neben den beschriebenen Schwierigkeiten für die Emittenten von High-yield-bonds ist dies auch ein Zeichen für die noch immer wenig diversifizierte Risikostruktur am europäischen Anleihemarkt.

Die staatlichen Wertpapiere: 2001 und 2000 im Vergleich

Trotz der Konsolidierung der öffentlichen Haushalte in den EWU-Mitgliedsländern werden die Wertpapiere der staatlichen Emittenten auch in der näheren Zukunft weiterhin das Geschehen am Kapitalmarkt dominieren und sowohl national als auch europaweit die Benchmarks setzen.

Über alle Laufzeiten betrug das Gesamtemissionsvolumen in der EWU im Jahr 2000 gut 725 Mrd Euro. Das geplante Wertpapierangebot für 2001 liegt mit knapp 650 Mrd Euro deutlich niedriger. Neben den haushaltspolitischen Maßnahmen in den Mitgliedsländern ist dies auch eine Folge der außerordentlichen Erlöse aus der Versteigerung von UMTS-Lizenzen. Nennenswerte Entlastungen sind jedoch nur in Deutschland, Italien und Frankreich zu verbuchen. In allen anderen Ländern blieben die Versteigerungserlöse entweder deutlich hinter den Erwartungen zurück oder die Lizenzen wurden ohne Versteigerung vergeben.

Am größten sind die positiven Effekte in Deutschland, wo sie sowohl für 2000 als auch für 2001 dazu beigetragen haben, dass das Angebot an Wertpapieren niedriger ist als die Summe der Tilgungen. Eine solche Relation ist ansonsten nur in Irland und Finnland vorzufinden. Beide Länder erwirtschaften seit geraumer Zeit einen Haushaltsüberschuss und sind damit in der Lage, ihre Staatsschulden tatsächlich zu tilgen. Irland wird dabei im Jahr 2001 am Anleihemarkt überhaupt nicht mit einer Neuemission erscheinen. Der Kapitalmarkt wird lediglich für das staatliche Liquiditätsmanagement in Anspruch genommen. Dies geschieht ausschließlich durch die Emission sehr kurzfristiger Wertpapiere.

Deutschland bleibt auch 2001 einer der wichtigsten Akteure am Markt für staatliche Wertpapiere. Zur Sicherung der Benchmark-Position wird es aber zu weiteren Veränderungen in der Emissionstätigkeit kommen. Da bei einer unveränderten Struktur der Kreditaufnahme die durchschnittliche Laufzeit von jetzt 5,8 Jahre auf 6,8 Jahre ansteigen würde, wurden erste Maßnahmen zu einer Verkürzung der durchschnittlichen Laufzeit eingeleitet. Der Emissionskalender für 2001 trägt diesem Vorhaben bereits Rechnung, indem eine Verdopplung des Emissionsvolumens der sechsmonatigen „Bubills“ und eine Ausweitung des Volumens der zweijährigen „Schätze“ angekündigt wird. Damit erfüllt das Finanzministerium erstmals die seit langem erhobenen Forderungen der Marktteilnehmer nach einem liquideren Markt für kurzfristige Staatstitel. Diese Strukturveränderung führt aber, wie der Tabelle zu entnehmen ist, naturgemäß auch zu einer nominellen Aufblähung des Gesamtbetrages des Wertpapierangebots.

Ungeachtet dieser Modifikation verändert sich das Angebotsvolumen im langfristigen Bereich nicht. Damit bleibt die wichtige Benchmark-Funktion der 10jährigen Bundesanleihe auch weiterhin ungefährdet. Allerdings dürfte der Wettbewerb zwischen Deutschland und Frankreich um diese Benchmark-Position in Zukunft härter werden. Aufgrund der Ankündigung der amerikanischen Notenbank, in Zukunft ihre Euro-Währungsreserven nicht mehr ausschließlich in deutschen Wertpapieren zu halten, dürfte der Zinsspread zwischen deutschen und französischen Wertpapieren auf mittlere Frist sinken.
Weitere Informationen und Tabellen unter: http://www.bdb.de/html/04_finanzen/sub_02_analysen/archiv/fin_p_02_05.asp

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